內衣雖小，關系重大。

細細的肩帶，簡單的托片，看似簡單的文胸背后，是多達40多道的制作工序。在量產服裝中，內衣以工藝最復雜、耗時最久著稱。而作為一門生意，這一領域已經聚集了多家上市公司，如今又將迎來新的一員。

近日，內衣品牌愛慕股份有限公司（下稱“愛慕股份”）首次公開發行事項獲證監會通過。此次申請上市，公司擬募集資金7.61億元，將用于營銷網絡建設項目、信息化系統建設項目、在越南投資建設生產基地。

正式上市之后，愛慕股份將成為繼都市麗人（2298.HK）、匯潔股份（002763.SZ）、安莉芳控股（1388.HK）之后，又一家中國內衣品牌上市公司。

01

行業寒冬

增收不增利

公開信息顯示，愛慕股份成立于1981年10月，前身為北京華美時裝廠（下稱“北京華美”），是國內老牌內衣企業，主要從事貼身服飾及其用品的研發、生產與銷售，主要產品包括內衣、內褲、保暖衣、家居服及其他服飾。公司實際控制人為公司法定代表人、董事長、總經理張榮明。

1991年7月，北京華美與一家保健公司進行合作，開發、生產、銷售超彈性保健胸罩。曾是首鋼大學老師的張榮明擔任開發組長，由此開啟了經商之路。

此后，張榮明研發出了記憶合金文胸加工技術，打破了國內沒有帶鋼圈內衣的市場空白。半年后，保健公司和北京華美因各自發展需要，終止合作。保健公司將記憶合金文胸托加工技術以5萬元的價格轉讓給北京華美。

同時，張榮明離開保健公司，擔任北京華美廠長。在調離保健公司時，公司為獎勵張榮明，將擁有50%的“愛慕”商標權轉給張榮明。

1995年，北京華美改制，張榮明將上述技術作為技術股加入，此后北京華美又經過多輪增資擴股。截至2020年6月30日，張榮明直接間接共持有愛慕股份70.11%股權。

歷經多年發展，愛慕股份旗下已擁有愛慕、愛慕先生、愛美麗、愛慕兒童、慕瀾、蘭卡文、愛慕運動、乎兮等多個品牌。

圖片來源：愛慕股份招股書

目前，愛慕的女性內衣產品市占率已連續多年排名第一。無論線上、線下，公司在國內品牌中均處于龍頭地位。不過，對于一家即將上市的公司來說，顯然不能躺在過去的功勞簿上。

市場大潮風雨不斷，容不得任何公司懈怠。而且，近年來內衣行業發展尤其不順，2020年更被稱為內衣市場的洗牌之年。

比如，2020年6月1日，曾給全世界男人創造“美夢天堂”的“維多利亞的秘密”英國公司宣布破產，全英25家門店關閉。此前，公司還一次性關閉了美國250家門店。當年上海的那場維秘大秀，成了L Brands的時尚絕唱。

當然，行業寒冬不會只針對世界內衣巨頭，國內品牌也難以幸免。

同年7月2日，中國內衣品牌都市麗人發布盈利預警，截至2020年6月30日的六個月，公司預計虧損不少于1.2億元，同比預減少129.58%。而上一次預警就發生在2019年年底。

同期，另一家國內老牌內衣企業安莉芳同樣也發布盈利警告。截至2019年年底，安莉芳集團的凈利潤較同期減少50%，零售店減少了173個。

這種情況下，正在準備上市的愛慕股份也未能拿出漂亮的業績報表。

招股書顯示，2017年至2019年，公司分別實現營收29.47億元、31.19億元、33.18億元。但是，在營收不斷增長之下，愛慕股份的利潤卻逐年下滑，同期分別實現凈利潤5.56億元、4.49億元、3.34億元。

數據來源：招股書

對于這一“增收不增利”的“尷尬”狀況，愛慕股份在招股書中表示：公司凈利潤下滑主要是因為2018年起公司對旗下品牌逐步進行變革升級，同時加大在品牌推廣、渠道建設、產品研發等方面的投入所致。

但真的是這樣嗎？

02

銷售費用占營收近半

薄利卻未多銷

這個鍋，或許更多要讓愛慕股份的銷售來背。

數據顯示，愛慕股份的銷售費用逐年增加，占營收的比重水漲船高。2017年至2019年，公司的銷售費用分別為11.57億元、13.96億元和15.58億元，占當期營收的比重分別為39.28%、44.77%、46.95%。

數據來源：招股書

相比之下，2017年至2019年，愛慕股份在研發方面投入的費用分別為0.95億元、1.03億元和1.06億元，相當于銷售費用的零頭。

但是，即便銷售費用已經占到整個營收的近半數，愛慕股份的銷售情況卻仍不樂觀。

招股書顯示，近年來愛慕股份產品的價格在不斷下降。2019年，愛慕股份文胸、內褲、保暖衣、家居服及其他服飾的平均單價分別為188.74元/件、66.73元/件、203.51元/件、219.30元/件，較上年下降4.90%、2.68%、9.68%、7.66%。

數據來源：招股書

但是，“薄利”并未給公司帶來“多銷”，其存貨反而卻不斷增加。數據顯示，2017年至2019年，愛慕股份的存貨分別為7.46億元、9.05億元和11.32億元，占各期末流動資產的比重分別為36.82%、43.68%、55.57%，均呈現逐年上漲趨勢。

對任何一家企業來說，銷售費用與庫存“齊飛”的狀況都有些頭疼。

進一步來看，愛慕股份的大額存貨中，庫存產成品占比達到八成。其中，2018、2019年兩年中，公司庫存商品余額較上年末的增幅分別為17.71%、25.02%。與此對應，愛慕股份存貨周轉率大幅下滑。

招股書數據顯示，2017年至2019年，匯潔股份、安莉芳、都市麗人等三家主要競爭對手的存貨周轉率分別為1.40、1.50、1.76，逐年上升。但是，愛慕股份這一數值分別為1.03、1.05、0.95，遠低于同行的同時，還處于連年下滑的狀態。

之所以如此，與愛慕內衣面臨的競爭環境不無關系。

數據顯示，目前國內內衣品牌至少有3000個，而據中國商業聯合會和中華全國商業信息中心的報告，2018年市場綜合占有率最高的愛慕內衣，市場占有率也只有7.34%，與緊隨其后的曼妮芬、安莉芳差距很小。此外，內衣前五名品牌綜合集中度很低，國內市場尚未形成真正的“龍頭”。而因為行業進入門檻低，“護城河”深度不夠，競爭優勢并不明顯。

當前，作為傳統品牌的愛慕內衣面臨的競爭壓力不斷加大，其競爭者不僅有“老對手”安莉芳、匯潔股份、都市麗人等老牌本土公司，還包括Ubras、內外、蕉內等互聯網新品牌，以及海外的華歌爾、黛安芬、L Brands等，可謂“腹背受敵”。

2020年天貓“雙十一”內衣銷售榜顯示，主打無尺碼、無鋼圈的新品牌Ubras，以總成交額2.2億元的金額位列榜首，將一眾主打傳統、性感款式的內衣品牌遠遠甩在身后。

而就在此前一年，Ubras甚至還沒有上榜資格。

可見，隨著女性思想的不斷解放，女性消費者對內衣的需求正在從傳統內衣品牌的粗放式的擴張轉向精耕細作，崇尚健康與自然成為新潮流，這對愛慕內衣這樣的傳統品牌來說，是一個重大的轉型考驗。

為迎合女性對內衣的需求，2018年愛慕股份推出主要面向線上消費者的，舒適度較高的無鋼圈內衣新品牌“乎兮”；2020年，愛慕股份又推出全新子品牌AIMER NYC，專注打造釋放女性自己美的內衣，并邀請辛芷蕾為品牌代言人，幫助愛慕注入新活力。

但是，新品牌營收雖然增長很快，但目前占比并不高。

同時，面對全新的競爭環境以及消費場景的變化，愛慕股份在開發新產品的同時，也在轉變以直營店為主的傳統銷售模式，努力開辟線上零售渠道。此次上市募集資金中，愛慕股份擬投資約4.4億元用于營銷網絡建設，重點加大互聯網營銷力度。

但是，“船大調頭難”，其線下門店數量依然龐大。數據顯示，截至2019年底，公司門店數量仍有1933家，員工總數10546人。

從連年下滑的凈利潤與一系列數據來看，愛慕股份的業績拐點似乎仍未到來。而此時登陸A股，其業績之外的風險，也不得不予以關注。

03

帶“賭”上市

股民買賬嗎？

招股書顯示，2017年5月，愛慕股份實控人張榮明與眾海嘉信、十月海昌、江蘇晨暉、十月圣祥、晏小平等5名投資者簽署了《增資協議之補充協議》。

協議中約定，若愛慕股份不能在協議簽署之日起五年內向中國證監會提交首次公開發行股票的申請或者撤回上市材料，或者上市申請被中國證監會否決，投資人有權在本協議簽署之日起五年之后，要求張榮明回購增資人按照《增資協議》約定的條款和條件對公司認購的股份。

目前，成功過會后，愛慕股份或許可以在這份“對賭協議”松一口氣。但是，公司攜“對賭協議”上市恐將受到二級市場投資者的重點關注。

一般而言，市場對擬上市公司攜帶“對賭協議”上市往往充滿擔憂。這些以“風險投資”為名入股擬上市公司的私募基金及個人，將對上市公司未來發展，特別是未來的股價產生哪些影響，都存在一定的變數。

此外，招股書顯示，愛慕股份三分之一左右的租賃物業無權屬證明。截至2020年6月30日，公司(含分子公司，下同)共承租387處物業，主要用于終端門店經營、辦公、倉儲、生產等用途。

其中，存在122處用作門店經營的租賃物業和13處用作辦公、倉儲及生產等用途的租賃物業的出租人未提供有效的授權文件，或未能提供該等物業的有效所有權證書或其他權屬文件。如果公司租賃的物業使用權遭到質疑，則公司面臨潛在的搬遷風險。

此外，公司承租的物業大部分未辦理租賃備案登記手續，公司面臨因未辦理租賃登記備案而被有關主管部門處以罰款的風險。

作為目前國內市場占有率第一的內衣品牌，嚴寒之下，愛慕股份站到了整個行業發展的十字路口。上市固然可以獲得更多的資金，但如何借上市沖出重圍，改善盈利水平，或許才是它更應關注的問題。