上市即巔 峰的如涵在美股徘徊了1年零7個月后，選擇了私有化。

日前，如涵控股（Nasdaq：ruhn）發布的2021財年第二季度財報顯示，截至9月30日，如涵期內總凈營收2.485億元，同比下滑9%，歸屬母公司的凈虧損為3116.5萬，調整后凈虧損為2023.5萬。而上個季度的凈利為1070萬元。

而在財報發布后不久，如涵控股便發布公告稱，公司董事會收到來自三位創始人馮敏、孫雷和沈超發出的初步非約束性私有化提案。提議以每股0.68美元的價格（約合3.4美元每股ADS），以現金收購的方式實現公司私有化。董事會已成立特別委員會，評估和審議相關交易。

而據《中國證券報》報道，接近如涵高層的知情人士透露，如果順利，如涵將在2021年夏天完成私有化進程。

2019年4月3日，如涵正式在納斯達克掛牌上市，開盤價為11.5美元。但其上市首日即破發，如今如涵股價已跌至2.88美元，跌幅達75%。這從一定程度上也體現出如涵的商業模式并未跑通，過度依賴頭部網紅的如涵并未獲得持續性增長。

通過KOL流量變現，一直是如涵長期以來的主要經營模式。如今，與張大奕深度綁定的如涵也開啟轉型，一方面培養網紅，另一方面開展平臺化業務。

對于如涵退市，網經社電子商務研究中心網絡零售部主任、高級分析師莫岱青認為，如涵雖然竭力的在培養新的紅人，但是目前仍困于公司超大部分的營收由張大奕等頭部創造。其他的紅人們創造營收比例還是太少。加上從上市以來，如涵市值進一步縮水，未被資本市場完全認可。因此，如涵私有化之路也成了意料之中的事情。

第二個張大奕在哪里

張大奕并非是如涵管理層高管，但其在如涵持股13%。而如涵的業務也高度依賴張大奕。

如涵提交的上市招股書顯示，2017財年、2018財年和2019財年前三季度，在如涵的收入中，張大奕的貢獻占比分別為50.8%，52.4%和53.5%，占比超過一半且仍在持續增長，如涵對頭部網紅的依賴程度可見一斑。

目前，如涵的業務分為自營業務（店鋪自運營）和平臺業務（代運營及其他服務）。期內其自營業務產品銷售收入為1.292億，同比下降37.9%，去年同期這一數據為2.079億。財報數據顯示，截至2020年9月30日，如涵網店數量從上年同期的23個減少到17個，自營模式下的網紅數量從上年同期的7個減少到3個。而受到張大奕負面風波影響，其店鋪收入下降，這也影響了如涵的業務收入。

據了解，從2018年開始，如涵逐漸開始向平臺化轉型，采取輕資產、輕庫存、輕供應鏈等模式，提供品宣廣告、電商直播帶貨、聯營店鋪及輕店鋪等服務。不過，這些業務還不足以支撐如涵的持續性增長。

復制下一個張大奕并非易事。據微信公眾號“毒眸”報道，如涵創始人馮敏試圖批量復制“張大奕模式”，如涵開始不停地簽約紅人，在紅人培育上的支出越來越大。不僅需要承擔網紅的服務費，如涵在孵化和運營自己的網紅資產的時候，還花費了大量運營成本。網紅運營推廣、供應鏈管理、公司管理的支出，在總收入中的占比維持在40%左右，幾乎吃掉了所有毛利潤。

與直播電商相比，“網紅+自營”模式的轉化率遠不如前者。而較晚入局的如涵，并非追上直播電商風口。2019年"雙11"，李佳琦、薇婭累計銷售額均超過6億，而張大奕銷售額十分慘淡。

平臺業務方面，財報顯示，如涵服務于代運營模式的KOL增長至180人，自營網店的KOL縮減至3人，這也影響了如涵的整體營收增長。代運營業務方面，如涵代運營業務營收1.19億，同比增長84.1%，占到總營收的48%。

不過，作為新入場企業，如涵在代運營方面還面臨寶尊、麗人麗妝等電商平臺的直接競爭，而如今的代運營行業已是一片紅海。

私有化能否回A股

此前，如涵公告稱，提議以每股0.68美元（或每股ADS 3.4美元，如涵控股1個ADS相當于5個普通股）的現金，收購買方集團尚未持有的公司所有已發行的A類普通股。不過自上市以來，如涵股價一路大跌。

有分析人士認為，如涵此番計劃私有化，之后或將回A股上市。不過，在直播電商監管愈發嚴格的當下，如涵能否回A股上市還存在很大的變數。

中國人民大學助理教授王鵬認為，如涵私有化有多重考慮：一是直播電商已經進入到一個強監管時期，特別是在直播帶貨中出現商業糾紛等問題時，對平臺方及網紅方都提出了追責；二是數據的管控更加嚴格，并嚴防數據造假。這些因素都在一定程度上促進了直播電商從野蠻生長走向正規化的發展。

王鵬表示，正是在這樣的環境下，如涵的未來價值、運營前景暫不明朗，私有化或許是一個好的選擇。

如涵面臨退市，并不代表網紅電商模式走不通，但卻是網紅電商發展的一個縮影。如涵上市之時，王思聰曾直言，如涵控股的經營方式沒有驗證成功，也沒有造出新KOL。上市破發不只是市場對“KOL變現”的商業模式有質疑，還在于這家公司本身有問題。網紅電商未來何去何從，如何平衡投入與產出，仍需要面臨較大的考驗。

在百聯咨詢創始人莊帥看來，如果以網紅為主導的電商模式無法獲得高增長，就不是好模式。網紅電商本身是可以持續的，但是其增長規模高度依賴電商和內容平臺，除非自己建立平臺，否則增長會受限。

網紅電商仍是一門好生意，但不一定是資本市場認可的好商業模式。而對于想A股上市的如涵來說，資本不相信情懷，也不相信故事，相信的是有無持之以恒的賺錢能力。